前言

Uniswap近期推动的主要三个方向，是Uniswap X，Uniswap V4和Unichain。

Uniswap在去年引入了intent交易网络Uniswap X，目前获取了高达10%-20%的交易量，同时期1Inch，0x，Cowswap也引入了类似的意图交易体验。

过去几个月，DEX的格局向基于意图的协议转变，将链上和链下流动性统一起来，使得交易者可以获得更好的用户体验和更低的价格。这些协议引入了市场做市商、搜索者、求解器以及其他角色，这些角色从DEX的前端获取报价，并接入包括CEX在内的任何流动性来源。在Uniswap推出UniswapX并默认启用前端后，Uniswap成为了意图协议对AMM流动性影响的重要参与者。

Uniswap 在九月份完成了合约审计，即将推出V4。V4中包括的内容有Hooks，单合约设计，Gas 费优化，闪电合约等。Uniswap V4 的单合约设计将所有的流动性池整合在一个智能合约中，而不是像 V3 那样为每个交易对创建单独的合约。这种设计可以显著降低交易成本，尤其是在多池交换和复杂交易路径的情况下。此外，这种集成可以使流动性更加集中，改善交易效率。在 V4 中，由于单合约设计和新的Hook系统，Uniswap V4 在执行复杂交易时的 Gas 费用更低。

Hooks 在AMM的基础上，通过插件模式，构建各种各样的Defi服务。允许开发者在交易过程中插入自定义逻辑，例如设置动态费用、流动性管理策略、对特定交易对的独立控制的等。Hooks 为 AMM提供了前所未有的灵活性，开发者可以构建更复杂的流动性策略，甚至可以在不同的市场条件下动态调整交易参数。

Unichain本身更侧重在OP Superchain当中流动性枢纽的作用，也能够在解决交易者、LP相关体验上的问题，本文暂不对Unichain做深入讨论，后续会更新对Unichain相关的研究

除了Uniswap以外，我们也看到许多协议在做类似的创新，有许多在进行Hook的方向上的研究，包括Balancer，包括Starknet上的Ekubo；有通过模块化DEX来达到类似于Hook的效果，如Valantis。而围绕着Hook这样的模式，更多原来就在专攻AMM存在的问题协议，如流动性管理协议，则有了更好的切入方式。在意图方面，Cowswap、1inch Fusion甚至更多的长尾DEX都在搭建自己的交易意图网络，背后则是PMM和AMM的竞争——PMM对链上流动性市场不断的侵蚀以及链上协议持续的改进以保有更多的链上流动性。

针对目前的DEX变局，本文将围绕三个观点来探讨DEX未来一段时间我们会关注的发展趋势：

1. AMM将会解决目前环节有的问题，并拓展其环节，通过插件化/模块化能力解决流动性管理、往资产发行、个性化金融服务、交易策略等更多的defi场景迁移

2. 意图为中心的DEX设计下，前端重要性减弱，LP面临交易供应链的垂直竞争

3. AMM以后将会关注于长尾市场，但同时我们需要不断优化PMM逐渐占主导的格局

1. AMM解决目前环节问题及拓展

AMM拓展的环节，旨在解决几个核心痛点，和此前的AMM无法捕获的市场份额。

其中主要是通过Hook带来的变化。Hook是 Uniswap V4 中的核心创新，允许开发者在交易过程中插入自定义逻辑，例如设置动态费用、流动性管理策略、对特定交易对的独立控制等。Hooks为AMM提供极高的灵活性让AMM能够扩大其业务范围，开发者可以构建更复杂的流动性策略，并适应不同的市场条件。

1.1 解决基于AMM的LP管理的问题

• 无常损失（IL）

无常损失是目前LP面临最大的问题。当 LP 将资产存入流动性池时，AMM算法会自动调整其持仓，以保持资产间的平衡。当价格波动时，LP 持有的资产可能会不成比例地产生损失，导致其持仓价值相较于简单持有资产有所减少。

无常损失主要是由于 AMM 的“负伽马”特性。在金融语境中，伽马表示 Delta 的变化率，即投资组合价值对基础资产价格的敏感度。在 AMM 的情境中，价格波动影响资产比率，导致 LP 更容易持有表现欠佳的资产。

例如，当池中一种资产的价格上涨时，AMM 会通过出售上涨的资产和购买贬值的资产进行再平衡。这导致 LP 无法从上涨的资产中获利，反而持有更多贬值的资产。这个负伽马效应在 Uniswap v2 等 AMM 中尤为明显，因为 LP 头寸随着价格变化按平方根比例增长。Uniswap v3 的流动性集中机制进一步加剧了这种非线性特性，使得无常损失成为 LP 需要特别关注的风险。

• 减轻无常损失的策略

为对抗无常损失，LP 采取了各种对冲策略以减少波动性风险并获得更稳定的回报。其中一些有效的方法包括：

• 使用永续合约进行伽马对冲：LP 可通过交易永续期货或期权合约对冲其无常损失风险。例如，采用跨式策略（同时购买看涨和看跌期权）可以减少价格双向波动带来的风险。此外，永续合约提供了持续的价格对冲，无需到期日，非常适合波动性较大的环境。

• 期权卖出（LP 作为期权卖方）：由于 LP 的收益模式类似于期权卖方，诸如 Panoptic 等协议允许 LP 将其头寸作为期权出售，出售波动性，特别适用于低波动性市场。Panoptic 的模型本质上将 LP 头寸转化为可交易的金融工具，LP 通过期权溢价赚取费用。

• 流动性管理协议：主动头寸管理与再平衡

除了对冲策略，LP 还可以通过主动管理其流动性头寸来减少无常损失并增加盈利。

• 基于市场指标的再平衡：LP 可以利用 MACD、TWAP 和布林带等技术指标来触发再平衡策略。通过监测这些指标，LP 可以调整流动性范围和风险敞口，在高度波动的市场中降低下行风险。

• 库存管理策略：LP 可以采用库存管理技术，根据市场状况调整其持有资产。诸如 Charm Finance 和 ICHI 等协议帮助 LP 动态管理流动性，确保其头寸根据波动性或价格变化进行调整，以避免过度损失。

除此之外，还有一些流动性管理协议，如Bunniswap基于Uniswap V4 Hook构建流动性管理工具，帮助其用户直接优化流动性管理手段并获得更多层的激励。

• 延迟风险 (LVR)

AMM 在链上运行，由于区块的更新时间滞后、先后交易被同一时间进行提交，导致价格更新通常比CEX滞后，这使套利者得以利用价格差异，导致 LP 以较不利的价格出售资产，从而遭受损失。

据a16z 研究员Tim Roughgarden 称，LVR每年使 ETH-USDC 的 LP 损失 11% 的本金。如果将LVR 风险降低 50%。对于 LP 来说实际上可以转化为每年 5.5% 的收益增长。

为减轻这种延迟风险，多个创新解决方案被提出：

• 预确认协议：MEV-boost 和 PBS等协议允许区块构建者预先确认交易执行价格，从而减少套利者的价格操纵空间。这种解决方案在Unichain中被尤其突出。

• 基于预言机的价格数据：通过使用 CEX 的实时价格数据，Ajna Finance 等协议确保 AMM 保持市场准确的价格，减少因价格滞后导致的损失风险。

• 基于意图的 AMM：意图 AMM 允许 LP 设定交易条件，仅在最有利的价格执行交易，借助 RFQ（报价请求）机制来减少延迟驱动的套利。

• 通过主动管理提升 LP 收益

诸多流动性管理协议可以最大化 LP 收益，本质上是更好地去测算隐含波动率并进行适当的资产调整，即从交易量和流动性模式中提取隐含波动率数据，评估潜在风险并据此调整头寸。通过将 LP 费用潜在收益与期权成本进行比较，LP 可以更好地决定何时对冲、何时继续持仓。如Gamma strategy采用了基于MACD的对冲策略，将LP风险作为金融产品进行即时对冲，来为LP获取更多收益。

• RFQ进行MEV 规避和捕获、动态费用结构

MEV 捕获机制通过拍卖提取 MEV 的权利来重新分配收益，确保 LP 不仅从常规交易中获取费用，还能从套利机会中获益。

通过捕获MEV来保护交易者和LP的先行者是CoW swap。通过其CoW AMM的批量拍卖下的交易打包、solver竞标，保证在同一时间点按一个统一的价格完成交易，消除LVR创造的MEV。来自Sorella labs的Angstrom则通过Uniswap V4 hook搭建了一个链下的拍卖系统，来防止套利的发生。

类似于Unichain这样的App chain通过TEE保障下的区块构建环境和pre-confirmation的提供，减少trader和LP所会受到的MEV。

通过 Hooks，Uniswap V4 可以实现动态费用结构。与传统的固定费用不同，动态费用可以根据市场状况和流动性提供者的需求进行调整。例如，在高波动性时期，费用可能会上升以补偿流动性提供者的风险，而在平稳时期费用则可能下降。这种灵活的收费机制不仅可以提升 LP（流动性提供者）的回报，还可以让交易者获得更优的价格。

例如，Arrakis 的 HOT AMM 引入动态费用模型，通过识别套利交易并应用较高费用来缓解延迟风险，帮助 LP 从高频交易和套利交易中捕获更多价值。

1.2 个性化业务逻辑

不同的用户也会对风险与收益的权重有不同的主观偏好，缺乏差异化的做法无法解释用户行为，错失了增强用户粘性、激励积极行为和优化资本利用的机会。

V4 中的流动性池支持更灵活的配置，开发者可以利用钩子和自定义逻辑创建不同的池类型。例如，可以创建用于对冲市场风险的专用池，或用于特定套利策略的池，例如Cork protocol正在通过Hook搭建LRT ETH的脱锚风险代币交易AMM。这为DeFi应用带来了更多创新并聚合进AMM的直接应用机会，使得 Uniswap 不再只是一个交易平台，而是一个流动性和交易策略的开放平台。可验证的链下计算将如何变得越来越重要，例如Brevis等ZK 协处理器，结合可验证计算的发展，引入外部数据来优化AMM对于用户个性化的服务。同时在意图网络中，更好地减少求解器信任假设。

1.3 资产发行

AMM能拓展的并捕获的最有趣的部分，将是与资产发行相关的能力。诸如LBP等以前Uniswap做不了的流动性引导能力，也可以通过构建Hook来解决，如Doppler正在构建的Hook。在此之上还能有进一步的创新，本质上能让Uniswap衍生出无数甚至超过的pump.fun的资产发行能力，直接捕获资产发行的价值。

2. 意图为中心的DEX设计下，强绑定前端的重要性减弱，LP面临交易供应链的垂直竞争